小心，次級房貸風暴擴大中

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中國時報 2007.08.14　
殷乃平

    上周，美國次級房貸風暴席捲全球，歐盟央行在巴黎銀行宣佈三個基金的資產因包涵次級房貸債權擔保憑證（CDO），無法評估其價值而關閉時，立即先後用公開市場操作提供一五六八億歐元（台幣七兆）資金，注入歐洲的金融市場，並宣佈透過其貼現窗口，以四％的融通利率無限制供應銀行資金；美國聯邦準備理事會也兩度用附買回（Repos）提供金融市場六二○億美元（台幣二兆），也宣佈在貼現窗口以五．二五％利率無限供應銀行資金融通，並且表示願意吃進一九○億美元的低押貸款擔保債權憑證；日本央行也注入金融市場一兆日元；它如加拿大、澳洲、香港的央行均多少提供資金注入金融市場，以求穩定金融市場。而美國財長鮑森、聯準會理事主席布南奇、總統布希輪番喊話，希望能穩住陣腳，但是如此的大陣仗，反使得投資人更為擔心其嚴重性。金融市場中漫延著悲觀的氣氛，有人認為危機來勢洶洶，比一九八○年代的美國儲貸機構危機、一九九○年美國的房貸危機、或一九九七的亞洲金融風暴更為嚴重；有人還戲稱美國聯準會主席為鐵達尼號船長。

    次級房貸是對貸款信用較差，正常情形下，無法申請到銀行貸款者的房貸。一般以較高利率來彌補其風險，譬如知名的二?二八次級房貸就是前二年以八％固定利率（高於當時五％市場利率），二年後，再以倫敦浮動基本利率加碼五％的房貸。由於葛林斯班時代的美國資金浮濫，利率極低，而房價不斷高漲，就算出現壞帳，出售銀拍屋，仍可賺回本金，因此，銀行競相開發了這個新的放款市場，至今規模已超過一．五兆美元。

    銀行再將次級房貸用不動產證券化方式，將之轉換成債券型憑證，出售給投資人，把銀行的放款風險轉嫁給投資人承擔。因為在證券化過程中，常提供超額房貸以抵銷出現的壞帳，又會找金融機構提供信用狀增強信用，所以債權憑證的信評一般都頗高，吸引的投資人經常是保險公司，銀行、或大型基金等。可是在投資銀行眼中，它又可以再進一步衍生，如出問題的貝爾斯登公司，將其經營的次級房貸債權擔保憑證留下十％至二十％，再以之為擔保，向銀行貸款，成立對沖基金，到國際金融市場中去投機。可惜，今年下半年美國不動產市場開始疲軟，次級房貸壞帳大增，信用增強擋不住，投資人就承擔風險，進而影響到對沖基金的生存。

    這時，承做次級房貸的銀行、信用增強的金融機構、投資債權擔保憑證的機構投資者（也是銀行）、對沖基金的發行者與投資人、對沖基金的投資對沖對象（也都是金融機構發行的金融工具）全都因為不動產市場下跌，跟著出了問題，而這些機構的股票在市場上也會下跌，這一連串扯出的問題，均難以善了。

    為因應風暴，各國央行提供的市場資金近十兆台幣，目的除了穩定股市信心外，還在於寬鬆信貸，避免信用緊縮，影響資金周轉，同時防止金融機構因之惡性倒閉。不過葛林斯班在年初時就指出，美國不動產市場的投資泡沫在今年第四季可能會破滅，次級房貸風暴的出現，使之提前在第三季就看到問題。如房地產市場崩潰，房貸壞帳激增，則房貸衍生出來的金融工具就成為一個個的炸彈，事實上美國有六．五兆美元的低押貸款擔保債權憑證在市場流通，而持有者遍及全世界，其影響所及頗為可觀。而這種狀況，縱使聯邦準備銀行使盡混身解數，可能也無法力挽美國不動產市場崩潰之狂瀾。

    當然，若是美國的不動產市場硬著陸，金融市場受到重創，美國經濟自然會應聲而衰，對世界經濟所帶來的衝擊，自不能小覷。尤其，美元的地位隨著次級房貸風暴而動搖，最近貶值的幅度與速度均加大，若是國際金融市場上持有美元者都因為美金貶值而拋售美元，美國經濟將承受更大的打擊。不過，即使這個次級房貸風暴在各央行聯手用鈔票滅火政策下，暫時勉強穩住，國際金融市場全面的緊縮信用，過去二十多年來，靠低利率、低物價促使全球經濟高度成長的環境，也必然會因之而消失。

    我國的金管會雖然也對美國次級房貸風暴的影響，做了一番說明，認為我國金融機構的損失不到台幣七十五億元，而銀行卡債的壞帳準備就有一六○○億，其衝擊有限。暫且不論目前我國銀行的卡債壞帳準備根本就不足因應已發生的全部卡債問題，國內推銷的多種海外基金不少受到波及，投資人的損失可能難說；上半年金管會將保險公司海外投資比例由三十％提高到四十五％，部份壽險業就一頭栽進低押貸款擔保債權憑證之中，而美國的不動產市場問題正在持續擴大，影響層面可能更為深遠，金管會過早急於表態，未來似難再回頭自圓其說。

    更糟的是股市，美國來的外資家中著火，急於抽回，而國際上信用緊縮，外資亦將大受影響，台股短期缺乏外資的支撐，再上萬點的力道可能不足，股市與匯市的巨幅波動，是否會滋生新的金融問題，有待繼續觀察。

    （作者為政治大學財稅系教授）