房价调控怎么了？竟然定出涨价目标！

研究京氏0

微群里有人这样说：

cat好多猫：

德国是期望欧元下跌的，美国这次拉升美元指数，估计还与中美战略对话有关，你不让人民币升值，我就拉美元，让热钱流出，让中国楼市直接崩掉，最后你人民币还得乖乖的升值。真的还有很多原因，我们后面几天再观察新闻基本就可以知道答案了。多交流，集思广益

doctoryuan

初大过奖了，咱可没那么厉害！只是其实内销早在前几年就没有什么政策扶持，属于断奶的大孩子了，还行吧，痛苦点过，但不至于倒下！倒下的大多是长期依靠政策的那些外销企业，没断奶的孩子多少身体弱点，但那么弱的身子骨，闹革命的的路上也迟早趴下，关门其实也是早晚的事！也谢谢兴水兄弟关心！

研究京氏0

老初问过美元指数开始升高，会咋样？

这些天一直想，结果猴王博客的时候，他说这是美对中国的金融战打响了。其他观点也有值得学习的地方，转帖如下：

保留原广告部分：
欢迎大家加入新浪微群，群号：843247（全球宏观经济分析），因为qq群人数不能太多，新浪微群可以加入比较多的人，这边可以作为大家交流和学习的一个平台。


第三部分：本周新闻汇总（因为周一到周五的都是每天都公布最新资讯内容分析的，所以这边就公布周末的内容）
重点注意：最近德国爆发的病毒人为制造这种病毒的可能性相当大，德国这次是和中国军方研究机构和中国政府医疗机构联合研究这种病毒，我国负责实验室研究领域，德国负责临床研究领域，现在分析下来这种病毒具有多种抗生素免疫能力，并且毒性相当强，传染性强，是由血缘关系比较远的两个病毒片段结合而成的，目前没有药物有比较好的疗效，人为制造这种病毒的概率很大。德国联合中国来研究这种病毒就证明了他们现在对于美国的顾虑和对于中国的支持的需求。有空大家也可以研究一下非典这个事件，这种黄种人是易感人群的病毒，而且具有很强的耐药性，基因片断也很有特色，事件也是那么巧合，就在美国攻打伊拉克的节骨眼上面。
大中华区：
1、江苏部署发放燃油补贴资金 出租车单车补贴近万：这些钱应该是中石油和中石化出，而不应该是从财政中来出，不然就是补贴中石油和中石化了，他们会更肆无忌惮的涨价。
2、长江中下游迎来今年最大降雨 旱情将有所缓解:看来天不绝我国呀，宜兴的横山水库是华东最大的水库，3个月前就快见底了，宜兴市里面自来水现在改用西九里面水，这个水烧开了喝，很多人都拉肚子。横山水库这次缺水主要原因是去年放水放太多了（证明很多地方对于气象研究不够，另外水利设施的修缮不够，怕出现溃坝现象，所以不敢多蓄水）。相信这次降水能够缓解问题。后面我们要多多修缮中小水库等水利设施。
3、前5月全国128城市住宅土地出让金同比下滑14%：我们从哪边来，还是被打回哪边去，然后重新思考发展之路，但是记住，期望后面100年不要走现在的老路，巴西阿根廷等已经是老路第二遍走了，我们后面要吃一堑长一智。房地产、教育和医疗应该是公益性事业，这个是保障基本民生的，不是去靠这个剥削民众的，假如想靠这个来剥削民众，结果只有死路一条。
4、香港人民币存款创新高五千亿元离岸人民币寻出口：人民币升值预期结束（美国可以通过评级机构、贸易制裁、人民币远期汇率NDF等等手段来达到人民币升值预期结束），这些就是砸盘人民币汇率的子弹，那些鼓吹人民币国际化的败类，最终会被送入监狱。
5、发改委提高部分水电上网价：我们来研究一下我国发改委的这一年的做法，在前面应该让物价上涨的时候（这样cpi起来我们就会提前加息，在美国还没有准备好的时候泡沫破裂，美国的整个战略会被打乱），发改委配合美国压制我国的物价，但是等到美国后面准备好了拉升全球通胀的时候，我们放开了价格，然后通胀起来，加息，美国这个时候拉升美元指数，我们泡沫就是被动刺破，结果大家都知道。我发觉我们的发改委很配合人家的战略步骤，牛，太牛了。发改委的做法和我前期模型中要求中国的做法正好相反，和美国人要求的做法正好吻合。
6、中国工程院院士7年增加540% 待遇伴随终身、多名央企高管及政府高官候选工程院院士遭质疑：中科院就是个名利场（和央视春晚一样，陈佩斯说了这句大实话后被央视封杀了），中国的教育腐败已经可以说是前所未有了，你看到还有几个人在做学问？很多人白天是教授晚上是禽兽，这个就是教改的后果，是整个社会道德腐败的后果，不过物极必反。
7、高层谴责数据泄密 统计局和央行处级干部相继落马：这个是很好的突破口，该来的肯定要来的，统计局、央行、证监会、银监会、发改委等等地方，出卖国家利益的老巢。
8、美议员炮轰中国计划生育政策 要求列为经济制裁对象：中国军方最近的强硬让美国佬很不舒服.鉴于中国也有核武器,不敢直接动手.就是用经济手段来惩罚.我们必须要有同样强硬的应对措施。中国的计划生育政策是对的，中国必须保持这个政策，人口出现老龄化这个是战术问题，不是战略问题，战术问题我们可以通过战术手段进行修正（比如条件严格限制的情况下符合条件的可以生二胎）。
9、央行连续三周共向市场净投放2070亿元：看来我们的央行是铁了心的使用货币手段来托住泡沫.人为的延续更长时间的繁荣,只会带来人为的更严重的萧条
10、人民网：美国用金融殖民手段掏空前苏联人70年财富：这个是一个明确的信号，后面会慢慢开始做这方面的舆论准备，离动手清理卖国利益集团的时间不远了。
11、梁光烈和美国国防部长在新加坡会晤：这个是针对南亚问题相互摸底。从参与的各方军方人物来看，一个是涉及面广，一个是来的都是重量级人物，可见南亚问题的重要性，大家都知道南亚将是后面军事冲突的点。
12、菲律宾拟向联合国抗议中国侵犯其领土：这种抗议是没有任何效果的，在知道中国的决心的前提下，美国是不会直接介入南海问题的，前面100年，美国只有两场战争失败了，都是在亚洲而且都是和中国的战争。所以美国是不会直接介入的。
13、越南防长：中越南海分歧不允许任何第三国干涉，他并表示，两国之间在南海问题上的一些分歧应该由双方共同努力解决，不允许任何第三国进行干涉和借此破坏两国关系：越南防长比菲律宾总统要了解中国，因为1979年他们尝到了中国的厉害。
14、中国军方等研究中心参与研究德国毒黄瓜中这种新型病毒，这种病毒具有多种抗生素免疫能力，并且毒性相当强，传染性强：这个事件同时造成西班牙和德国的关系紧张，对于德国提出的上收欧盟成员国的财政权造成一定影响，同时对于德国政府的压力是空前的。另外从这个病毒的研究来看，这种病毒是人为制造的可能性相当强，一个是具有很强的多种抗生素免疫能力，同时毒性异常强，而且传染性强。是由血缘关系比较远的两个病毒片段结合而成的，目前没有药物有比较好的疗效。
15、环境保护部副部长李干杰介绍了中国环境状况等方面的情况，全国地表水污染较重、一半城市有酸雨、生物多样性下降未遏制、农村污染排放占半壁江山、发生重大污染全程追责：这个证明高层开始面对现实并且开始做改变了。




[ 本帖最後由 研究京氏0 於 2011-6-9 11:19 AM 編輯 ]

研究京氏0

继续贴猴王博客的观点：


国外：
1、菲律宾方面1日宣布，已就中国海军近期在南海活动及计划建石油钻塔一事，正式向中方提抗议。军方负责人称，菲律宾部队目前正处于待命状态，将会执行政府就此事所采取的任何政策：随他们抗议好了，他们抗死了都没用，这个世界是靠实力说话的。
2、（http://www.cnbc.com/id/43221009 ）快报：俄罗斯联邦安全局认为IMF总裁卡恩被捕的真正原因是他发现美国国库已没有黄金了。5月初卡恩对美国未能及时向IMF交割191.3吨黄金“感到日益焦虑”，因为CIA有人向他提供了美国已没有黄金的消息，卡恩立刻赶往机场，他没带手机是怕被美国追踪。普京将此事称为“卡恩是美国阴谋的受害者。外媒：卡恩被捕后试图通过他的埃及银行家好友Mahmoud Abdel Salam Omar，将美国黄金储备的证据拿出，结果Omar“碰巧”也犯了“性侵犯”在5月31日在纽约被抓了，CNBC对此进行了报道。可笑的是，虔诚的穆斯林、74岁高龄的Omar居然犯的是性侵犯，而且也是针对宾馆女佣，世界真奇妙：呵呵，牛，有道理。这个问题是一个比较复杂的问题，假如这个信息是真的，假如美国的这些黄金是拆借给了投行，有两种可能，一种是投行已经抛售了这些黄金（准备等黄金跌下来后再买进还给美国政府），那么大家去炒作这个问题就会造成美元指数快速下跌，而这个下跌有可能是不可控的（恐慌心理，这个就违背了美国的可控性原则，就像美国通过评级机构来控制日元一样，不期望因为核问题而让日元失控）。一种是投行还没有抛售这些黄金，那么他们就是在等一个时机抛售黄金来造成黄金价格崩盘，造成全球流动性快速收缩。前者是投行赚钱，后者是美国指使投行攻击全球经济。还有一种可能就是投行已经卖了一部分，另外手上留有一部分砸盘的量。这种可能性比较大。
3、穆迪周四表示，如果未来几周美国在上调债务上限的问题上不能取得进展，该评级机构预计将把美国评级列入负面观察名单：美国国内博弈很紧张啊，估计到后面要死掉几个人才会有结果出来的。
4、法国兴业银行：中国经济已失控 是最大的泡沫：现在各种声音都有，不过中国这个泡沫确实是世界上最大的。
5、在美上市中资企业审计方遭SEC调查：知道美国如何埋设希腊这个定时炸弹吗？了解了10年前美国如何埋设希腊这个定时炸弹就明白了这个定时炸弹，美国其实很多监管机构都知道中国那些上司企业的报表都是假的，他们更知道中国国内A股企业都是垃圾，但是我就是让你们上市，然后到时一查说你们欺诈我们美国老百姓，然后你们就倒霉了。所以不要进股市就是这个道理，中国股市的上市企业，平均负债率在76.57％，金融业平均负债率在85.38%,非金融业平均负债率在62.35%,只要经济一出现问题，90％以上的企业是直接死掉的，还谈什么到底是多少倍的市盈率，直接都资不抵债了，然后看看上市企业的流动比率、速动比率和现金比率，他们就一个“死”字，唯一的区别是死无葬身之地还是有葬身之地的区别。所以不要听哪些所谓的砖家瞎忽悠。
6、欧央行行长建议设欧元区财政部进行更严格干预：还记得我原来写的欧盟的结构性问题吗？（好像《决战2011》里面有），他们就是货币权和财政权的分离，这个结构性问题决定了欧元这个货币无法和统一的美元做抗衡。欧元去统一财政权这是未来欧元真正成为世界性货币的唯一出路.不过这不仅仅会遭到欧元区内部巨大的阻力,更会受到来自美国的巨大压力.在欧盟的军事无法和美国形成抗衡之前.这基本上是一个梦想。但是德国的抗争我们一定要支持，因为一个强大的欧盟能够有效缓解我国承受的压力。
7、日本公布预算赤字削减计划拟提高销售税率：减赤有增加税收和减少开支两种方法，但是日本选择了增加税收，什么叫做饮鸩止渴，这个就叫做饮鸩止渴，这个也是一个民主国家，但是是一个亚洲普遍的财阀控制经济政治和军事的体制，是一个资本串联权力的模式。美国的减赤选择了减少开支为主增加税收为辅的做法，相信中国后面也会选择这条长治久安的道路。
8、福岛核电站10万吨高放射性污水恐发生外泄、日本拟给中国游客准免签待遇 年入10万可自由行：大家不要去日本，日本东京的自来水的辐射检测是作弊的，拿10升水去兑一升有辐射的自来水，然后检测。所以日本要求东京的婴儿喝纯净水就是这个道理。
9、美警告中国别学苏联 称解放军仅一项指标超美军：呵呵，军事恐吓是吓不倒我们的。我们在朝鲜战争的时候好像一项指标都没有超过美军，现在有一项指标超过就可以了。另外核大国之间是不会发生直接军事对抗的，因为双方都输不起，后面就是代理人战争。
10、俄罗斯：美国挑起第四次世界大战 要统治全世界：中国和俄罗斯的联盟现在在快速建立，另外还要关注后面一段时间中俄交流的情况，应该在15号左右会确立这种联盟关系。
11、美国财政部：国会需就债务问题立即采取行动：美国各个部门都在出来表态了，但是博弈还是照样进行。
12、标普：若中国经济放缓 大宗商品价格或下跌50%：这句话是实话，但是粮食除外。
13、数据显示，美国5月非农就业仅增5.4万，远差于预期增加15万，增幅创下2010年9月减少2.9万人以来最低：美国的统计局关键时刻和中国差不多，不过中国的统计局是忽悠国内老百姓，美国的统计局是忽悠世界其他投资者。无非就是为了压制美元指数吗
14、希腊民众示威游行 占领财政部大楼号召全国罢工：欧元区的事情真是一天一个情况呀。这种事情可大可小，就看欧盟和美国如何博弈了。

麻皮鬃珩

转载: 高善文：牛市有没有下半场？


作为大概率事件，牛市应该存在下半场。随着通胀形势在中期内逐步稳定、经济增速持续回落和出口部门压力的进一步显现和扩散，信贷政策将做出相应调整，下半场的行情也将逐步展开。
　　2008年1季度以来，中国股票市场连续快速下跌，跌幅之大、跌速之快，大大超出了我们在2007年底的预期。随着指数不断下探，越来越多的机构投资者对市场的看法由多翻空，市场情绪十分悲观。不少人认为，中国资本市场已经转入熊市。
　　2007年11-12月期间，我们提出牛市已经转入下半场。在近期和机构投资者的沟通中，大家纷纷在问：到底什么是牛市的下半场？牛市到底有没有下半场？为什么最近市场的下跌如此猛烈？未来支持市场上涨的力量在哪里？
要回答这些问题，先要从牛市下半场的由来说起。
　　牛市的上半场、下半场和中场休息
　　2006年3月，我们提出，由于贸易顺差的连续扩大，中国的各类资产价格可能进入全面重估过程。到2007年6月，资产重估论在相当广泛的程度上被市场接受了，因此，我们开始关注资产重估究竟在什么样的条件下会结束。以不少国家和地区资产重估过程的历史数据为基础，我们研究发现：在贸易顺差（相对GDP）连续下降之后，资产重估实际上还持续了更长的时间。
　　这一结果无疑令人惊讶。从历史数据中，我们逐步认识到其中的重要机理是：在贸易顺差连续下降之后，信贷创造过程变得异常活跃，支持了资产重估的延续；信贷创造活跃起来的基本原因在于，贸易顺差的下降通常伴随着经济增速的下滑、汇率的大幅升值和出口部门的普遍困难，从而需要通过积极的货币政策支持经济活动的稳定；汇率的大幅升值以及随后经济的困难通常来源于美元汇率的系统性贬值，以及经济体系弹性的缺乏。
　　由于这样的发现和认识，我们对资产重估过程进行了逻辑上的区分，把贸易顺差（相对GDP）上升过程的阶段称作资产重估的上半场，把贸易顺差下降以后活跃的信贷创造所支持的资产重估过程称作资产重估的下半场。2007年11月以后，由于一系列数据显示中国的贸易顺差（相对GDP）即将开始连续大幅度下降，我们提出资产重估正在转入下半场。
　　此时，有些投资者开玩笑地问：“资产重估有没有中场休息呢？”这确实是一个有趣和重要的问题。从经验上看，中国资本市场在1998年的表现以及德国市场在1987年的表现可算得上是中场休息，但其他地区并没有出现明显的中场休息，因此我们把这一阶段直接划入了下半场。
　　中场休息的原因，很显然是信贷创造过程在此期间受到抑制，这和政策失误或者宏观调控当局在短期内的其他政策考虑密切相关。例如，中国在1998年的“惜贷”现象主要受制于当时的金融改革，德国在1987年主要受制于央行控制通胀的努力。正是由于对这些历史经验的梳理和分析，2007年12月，我们在正式提出牛市转入下半场的同时，强调中期内的信贷控制压力构成市场面临的最大的不确定性。
　　由于涉及宏观经济趋势的系统变化，因此下半场持续的时间都比较长。从日本和我国台湾的情况看，其下半场持续的时间都超过了两年，A股在1999年以后的市场上涨过程也持续了两年左右。因此，如果说本轮A股牛市的上半场持续了两年左右时间的话，其下半场也可能持续2-3年，而信贷控制持续如此长时间的可能性并不大。
　　牛市下半场是大概率事件
　　牛市下半场的前途如何，从流动性供应的角度看，主要取决于未来资本流入的情况以及信贷政策的松紧；从实体经济对流动性需求（即对流动性的吸收能力）的角度看，主要取决于未来实体经济供求平衡格局的变化。流动性供求平衡情况的重要判别性指标之一，是信贷市场利率的变化方向。
　　从实体经济供求平衡状况的角度看问题，在短期内，由于供应能力增长的放慢以及劳动力市场的紧张，经济总体上供不应求的局面还会强化，通货膨胀的压力还会上升一段时间；在中长期内，随着汇率加速升值等因素对出口部门压力的进一步显现以及外围经济的减速，供不应求的局面将逐步消失，通货膨胀的压力也将开始下降。
　　这意味着未来实体经济的变化方向是：经济增速波动下行，通货膨胀冲高回落，实体经济对流动性的吸收能力先升后降。
　　从流动性供应的角度看问题，资本流入的趋势可能是维持高位，甚至逐步扩大；考虑到实体经济的变化方向，信贷控制的趋势可能是先紧后松。综合来看，流动性的供应趋势应该是前低后高。
　　这样，流动性供求平衡格局的演化方向可能是前紧后松，转折的标志是通货膨胀压力的下降和信贷控制政策的调整。流动性供求平衡状况的重要度量指标之一是信贷市场的利率变化方向。
　　换句话说，在短期内由于信贷控制导致的流动性抽紧甚至是短缺，资产市场可能还存在一些压力，压力的大小可以追踪信贷市场利率变化并考虑市场自身不平衡的修正来推断；在中长期内资产重估的趋势依然明确，牛市下半场的主升浪依旧可以期待。这就是说，牛市下半场依旧存在，基本格局应该是“短空长多”，持续时间也许在两到三年。
　　那么，如果没有出现牛市下半场，基本原因可能是什么呢？这大体会因为以下情况而发生：
　　一是美元汇率在未来两三年内连续快速上升，导致中国资本流入枯竭，人民币升值压力消失。
　　二是通货膨胀完全失控，不断爬升，导致长期的严厉信贷控制。
　　三是人民币汇率出现一次性大幅度上升，资本流出，政府转而采用财政手段刺激经济，信贷控制继续维持。
　　以现在的情况来推测，这些情况出现的概率应该不大，所以，牛市下半场应该是一个大概率事件。
　　小牛去哪里了？
　　基本面与资金面的对决
　　2006年10月，我们提出2007年中国的资产市场将出现三头牛，即“债市小牛、股市中牛、地市大牛”。到2007年下半年，股票和房地产市场的走势大体验证了这一预判，但债券市场的情况有些不同。
　　同分析股票市场的情况类似，债券市场的分析通常也涉及基本面和资金面两个方面。其中，基本面主要指通胀的趋势、中央银行的利率政策等；资金面主要指银行间市场流动性的余缺，对于后者，我所提出的主要度量指标是货币和信贷增长率的差距。
　　基于资产重估的内在逻辑和对债券市场历史经验的仔细梳理，我断言中国债券市场的涨跌与通胀以及央行的利率政策基本没有关系，主要取决于资金面的情况。从资金面的趋势来推断，我认为2007年中国的债券市场价格指数应该小幅度上涨。
　　实际发生的情况是，2007年3月以后，债券市场不断下跌。到6月的时候，一些债券市场的参与者开始追问我：“你的小牛去哪里了？”
　　在当时的舆论看来，通胀压力逐步显现，央行的利率不断上调，所以债券市场应声而落，这是由基本面因素决定的。正是由于我对基本面因素的轻视和忽略，才出现对债券市场的误判。这样的批评我并不信服，原因在于相同的逻辑无法解释历史上债券市场的涨落。那么问题出在哪里呢？我反复考虑，认为这可能和股票市场的羊群效应导致的储蓄搬家有关系。由于羊群效应不可能长期持续，债券市场的上涨趋势并未改变。因此，在回答债券市场参与者追问的时候，我通常说“快了，快了，小牛很快就出来了”。但债券市场继续下跌，大家并不同意这样的判断。
　　2007年12月以后，随着羊群效应的消失和信贷控制导致的资金回流，债券市场价格指数开始猛烈上涨，并在2008年2月中旬创出了历史新高。从基本面因素看，同期的通胀继续上升，并超出了市场的普遍预期，基本面因素显然无法解释市场的上涨，更无法解释市场创出新高的事实。因此，如果截至2007年底看问题，债券市场的小牛确实没有出现，如果将时间稍微拉长一个月，那么“债市小牛”的预判确实得到了支持。这一变化更为重要的含义在于：对于中国的债券市场而言，就把握指数的趋势来说，资金面确实比基本面更重要。
　　在与市场参与者沟通的时候，我体会到，分析师非常重视公司利润的增长趋势，即基本面因素。他们通常指出，即使在熊市的条件下，单个公司利润超预期的持续增长也会刺激股价不断上升，这无疑是极端正确的。我所怀疑的是，对于市场的总体上涨来说，流动性和盈利到底哪个更重要？
　　从长期的角度看，市场的估值中枢是大体稳定的，说明市场的总体上涨主要依赖于盈利的增长；但从几年的角度看问题，市场的估值中枢则会剧烈波动，这中间当然有其他一些因素，但流动性余缺的影响无疑值得高度重视。基本的原因在于：如果流动性的总量不改变，那么面对一家公司的利润增长超预期，为了买进其股票，投资者必须卖出其他股票和资产。其结果是这家公司的股票价格可以上升，股票市场的价格指数未必上涨。在流动性过剩的条件下，市场的估值中枢在上升，同时可以在股价的上升过程中创造出利润，从而可以产生大规模的牛市，正如我们在过去两年所看到的情况一样。所以分析单个股票的大幅度涨跌，利润增长趋势是决定性的；分析市场的总体大幅度涨跌，流动性的余缺则可能是决定性的。
　　讨论这样的看法是为了说明，在牛市的下半场，经济增速处在波动探底的趋势中，上市公司的总体盈利增长率也可能处在比较低的水平，因此，习惯于分析公司的分析师很难认同市场还会大幅度上涨的想法。实际上，我们在2006年3月提出资产重估的推论时，机构投资人之所以存在普遍的怀疑，是因为其中缺乏对利润的分析，他们认为离开利润的增长，市场的大幅度上升难以想象，但实际上，过去两年，估值上升对市场的影响显然更大。容易指出的事实是，在1999-2001年中国内地上轮牛市的下半场、中国台湾牛市的下半场等案例中，经济增速的方向是在下降，上市公司利润增长并不惊人。
　　总结过去几年的经验教训，我的体会是，我对利润增长的重视程度不是太低了，而是太高了，以至于在实体经济由流动性过剩转入流动性短缺的时候，仍然指望通过利润增长来支持股价。实际发生的情况是，在流动性短缺出现的局面下，市场基本忽视利润的增长格局和趋势，忽视仍然存在的积极的基本面因素，直接对估值水平进行向下的修复。

[ 本帖最後由 麻皮鬃珩 於 2011-7-12 07:09 PM 編輯 ]

麻皮鬃珩

原文地址：经济进入弱周期作者：陶冬
自从邓小平的改革开放，中国经济已经历过三个超高的持续增长期，每次5-6年，增速维持在10%以上。在超高增长期之间，也出现了偏低增长期，持续3-5年，同时伴随着经济的结构性转型。
笔者认为，中国经济已经进入了一个可能维持数年的偏低增长期。弱增长期的背后，是信贷弱周期、房市弱周期、出口弱周期、中小企业弱周期。中国在此弱周期中，将面临两大结构性转变：出口拉动型增长模式必须改变，信贷催生式增长模式必须改变。
笔者看来，2010年中国经济的最大意外，不是通胀失控，不是房地产新政，而是民营企业不再做实业投资了，企业家蜂拥投向PE，在泡沫的海洋中畅泳。做实业艰辛，工资涨、成本涨、汇率涨，做财务投资易如反掌，房地产、股市分分钟可能赚出实体利润数倍的回报，其背后其实是天量信贷扩张所带来的资产泡沫。创业板打造出的暴富型亿万富翁神话，颠覆了中国人的价值观念，难怪民间资本全去寻宝，希冀靠资本运作发财。这个对中国经济的长期负面影响，恐怕在历史上会留下一笔。（麻皮鬃珩：陶冬说的是大实话，现在的高善文在这个点上，疏忽了！一如很多高高在上的人那样，疏忽了！）
然而，民间资金投资偏好上的突然变化，并未引起政策决策者的重视，全国上下沉浸在最先从金融危机中复苏出来的主要经济体的自信之中，中央政府忙于抑制房价，地方政府忙于卖地，工人要求涨工资，热钱从大蒜炒到字画。当财政扩张的效力消失之后，当天量流动性进入收水阶段之时，实体经济自主增长动力不足的问题，便暴露了出来。
首先，目前的信贷结构问题严重。当年不顾后果地扩张信贷时，大型国企、地方融资平台是主要受惠者；而贷款收紧时，中小企业却成受害者，中国人民银行在货币环境正常化实施上，采取了数量型收缩孤军深入的策略，存款准备金率上调了600基点，4.5万亿元流动性遭抽离。但是，流动性的减少并非由所有经济参与者共同承受的。银行对自己的大客户（大型国有企业）仍是全力贷款，而中小企业则被完全摒弃。这使中小企业陷入近十年来罕见的流动性危机，灰色贷款利率飙升。“钱荒”处理不当的话，中国经济难免出现全面滑坡。
信贷更大的问题是，随着货币政策的收紧，银行业务对象的减少，银行作为金融中介的功能有明显弱化的趋势。大量资金被锁进准备金账户，大量资金以金融产品形式进入投资领域，大量资金转入对资金并不渴求的大型企业手中，信贷在经济中的影响弱化了，信贷的乘数效率下降了。
同时，以出口业为主体的沿海中小企业，正在面临一场现金流危机。除了信贷紧缩外，工资上涨、汇率上涨、材料价格上涨，扼杀着中小企业的生存空间。企业迁往内陆省份，是为制造业设计的退却之途，也是中国平衡地域经济的国策。可是涨工资成了地方政府政治正确的做法，今天上海加工资20%，明天重庆便宣布加工资30%。
产业升级、企业转型，是中国经济再上一个台阶的重要环节。涨工资，更是扩大内需、将增长果实分配给劳动者的关键举措。这些无疑是必要的。但是，过快地、过激地推行这项政策，带来的不是企业成功转型，而是企业倒闭，工人最终未必受惠。过犹未及，欲速不达。经济转型是要调结构，而不是促成产业空洞化。
通胀升温，令政策的选择空间、回旋余地大幅收窄，许多政策由主动调整变成被动应对。
对于经济增长减速，其实决策者不是没有心理准备。经济转型中，在不影响社会安定、金融稳定的前提下，牺牲一点增速，也无可厚非，不过笔者看来，整个社会对转型的艰巨性认识不足，对经济进入弱周期所产生的后果估计不足，对可能需要的反周期措施准备不足。
不要预言通胀何时见顶、增长何时见底、货币政策如何转向、房价有无反弹，中国经济正在进入一个中期的弱周期。通胀见顶后未必回落，增长见底后也难反弹，货币政策的决策难度越来越大，银行信贷“去”中介，民间实业投资持续萎靡。这种环境下，房价该升该跌，读者自己去判断吧。


本文原载于新财富，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

[ 本帖最後由 麻皮鬃珩 於 2011-7-12 07:20 PM 編輯 ]

麻皮鬃珩

高善文：新周期或已展开 市场尚缺乏大幅上涨条件
相对于抑制通胀水平的紧缩政策，安信证券首席经济学家高善文目前更为关注的是"种种依据表明，私人部门投资的启动过程可能正在开始，新一轮的经济周期正在开始。"
　　6月23日安信证券举办的中期策略报告会上，高善文表示，本轮通胀的高点会在近一两月出现，之后会波动下降，但他同时认为，只有当利率见顶之时才是市场见底更为确切的信号。会后接受采访中，高善文认为，年内利率再上调1~2次是有可能的，而A股市场还将再"熬"一段时间，年内可能出现转机，但大幅反弹的可能性不大。"半个月之内可能加息"
　　随着通胀趋势性下降，高善文判断，货币政策紧缩周期也将结束，"紧缩政策会在三季度结束，转入中立观察期。"
　　在会后采访中，高善文认为，今年年内利率再上调1~2次是有可能的。"我怀疑最近一段时间就该加息了--半个月之内。"
　　对于存款准备金率，他表示也有上调的空间。但他认为，"如果说现在上调准备金率主要的政策目标是把货币收住、把利率抬起来，提高资金成本；那么未来上调准备金率的目的会主要着眼于回收外汇占款所投放的流动性，而并非把银行间利率大幅提高。"
　　对于此轮货币紧缩政策对于实体经济是否带来较大的负面影响。高善文表示，历来紧缩政策对经济增长造成一些压力，这是政策的题中之意。这一轮的政策调控对实体经济还是有一些影响，特别是对中小企业。"比如二季度以来，工程机械的销量增速下滑非常厉害，一个很重要的原因就是资金成本的上升。"
　　不过他同时表示，"我个人来说并不那么悲观，类似2008年这么大的（经济增长）下降，概率并不会太大。"高善文判断今年GDP增长可能会呈现一个"U"型的微笑曲线，全年GDP增速或在10%左右。"新一轮经济周期或正开始"
　　高善文同时提出，目前经济正转入新一轮产能周期，将逐步进入产能兴建和扩张阶段。
　　他从三个方面的数据得出依据：在工业增速相对不高的情况下，贸易盈余的收缩相当显著，且绝对水平已很低；再比如在经济名义增速上行相对温和的情况下，流动性紧张看起来有些异常；企业盈利在过去两个季度也处在很高水平等。
　　"我们就此猜测：私人部门投资的启动过程可能正在开始，新一轮的经济周期正在开始，这是值得重视的。"
（麻皮鬃珩小论：首席当久了，只在办公室里，对外面的情况的把握就只有下降了!还不如陶冬了解情况！新周期的说法可以有，但不是现在，得等舞台搭好！可惜了，2008年的水准无法保留到现在，可见我们的机构体制象磨盘一样消耗人才！听说李迅雷要去海通证券，又一个进磨盘的，叹息啊！）
　　高善文表示，如果"新周期"启动的猜测可以成立，那么在启动之初所遭遇的通胀压力以及信贷的控制等毫无疑问对"新周期"有一定的抑制。而基于此前的分析，通货膨胀的上升以及宏观政策的压力在今年下半年就会系统性解除，那么新周期的展开也就具备了更好的宏观经济层面的基础。
　　他提出，这个背景下的风险是，如果下半年通胀压力下降伴随着全球工业增长的减速、外需的减速，对中国国内的需求和投资会有一定抑制作用。这与新周期带来的上升力量相比，哪一方更强一些，还需要后续观察。"A股年内大幅上涨可能性不大"
　　A股市场已经持续低迷很长时间，紧张的流动性是对市场形成的抑制力量。对此，高善文认为，随着通胀见顶回落以及货币紧缩政策的结束，市场趋紧的流动性会有所缓解，市场压力也会随之消退，A股市场会有阶段性估值修复的需求。
　　他同时强调，通胀见顶不见得是利率见顶和市场见底，而只有利率见顶之后才可能是市场见底更为确定的信号。
　　高善文在采访中称，预计A股市场还将"熬"一段时间，年内会出现转机。但他并不认为市场会像之前通胀结束出现大幅反弹。
　　"从过去的市场经验看，通胀见顶之后利率见顶的话，毫无疑问会对市场上涨提供很大的支持，"高善文表示，"今年要出现2005年之后或者2009年上半年市场那种惊人的上升可能性不大，因为当时市场上涨的重要因素在于贸易盈余的持续扩张以及货币信用的大幅扩张。而目前并不具备这些条件。"
　　他表示，在估值修复的过程中，市场又会面临一些基本的矛盾--私人部门投资需求的上升带来的盈利能力的改善和私人部门投资需求上升使得市场资金总体处于偏紧局面的矛盾。盈利和估值继续沿着相反的方向作用于市场，这种格局使得市场很难出现像2006年或2009年那样单边上涨。"国际板有助于估值平衡"
　　国际板推出的脚步渐行渐近，市场对于国际板分流资金的担忧有增无减。对此高善文在采访中表示，国际板分流市场资金是不可避免的，但有助于改善A股市场结构和估值情况。
　　"但站在投资者的角度，国际板为投资人提供了更多样化的选择。而且很多将在国际板上市的企业都有较为良好的质地，也可能具有更合理的估值。"他表示，"国际板的推出在一定程度上能纠正市场供应的结构，会使得整个市场的供应在风格上、大小盘上、行业上的结构变得更平衡。"
　　目前上海和香港市场具有一定同步性，而以后（国际板推出后）A股和海外股市的同步性会增强。通过这个渠道，有助于分散本土市场的风险，有助于降低本土市场的波动性，以及市场估值的合理化。
　　同时高善文也认为，"当然不可避免对市场资金有一定分流作用，市场事先也会预期到，所以会有一定调整。"(每日经济新闻)

[ 本帖最後由 麻皮鬃珩 於 2011-7-12 07:06 PM 編輯 ]

麻皮鬃珩

安信证券首席经济学家高善文日前接受证券时报专访时表示，加息将在半个月内出现，准备金率上调则会放缓，A股难以重现2007年的那一波大幅上涨行情。
　　关于未来通胀演变及紧缩货币政策的话题，高善文认为，本轮通胀的高点正在临近，时间预计会在今年六七月份，通胀潮水正在逐步退去。为抑制通胀而采取的加息、提准等紧缩货币政策，将会随着资金利率中枢的见顶回落，逐步转向中立与观察。同时，通过收紧银行体系流动性而抬高资金利率、并借此抑制信贷过度投放的准备金率手段仍有一定的使用空间，且未来的对冲目标将更加着眼于外汇占款这一变量。
　　高善文认为，紧缩政策不可避免会造成部分中小企业资金周转出现问题，但不会造成像2008年那样的经济硬着陆。预计本轮紧缩影响将类似于2004年，市场需求随之出现下降，但很快又会企稳，经济软着陆概率较大。
　　保障房建设是关系经济、民生的重要政策。对此，高善文认为，未来的财政政策将主要围绕保障房与地方融资平台等进行，再像2009年那样大规模的总量刺激既无必要，也不现实。随着地方融资平台贷款陆续到期，国家正在讨论相关的清理事项，也需要长期予以关注。他认为，近日发改委为保障房企业发债开了口子，就是为了解决政府管理多元目标的冲突，并通过保障房方案先解决房价问题。高善文表示，住房市场化改革无法走回头路，但完全通过市场化去分配的模式，需要有一个系统性的改革，至少应做到让中产阶级能够“居者有其屋”。
（麻皮鬃珩：保障房这个事是个关系通胀关系经济的大事，相信高善文不会只考虑这些！回头要是找到相关的报道，我再贴出来！）
　　对于国际板这一话题，高善文认为，国际板推出后分流市场资金将不可避免，但好处也是显而易见的。国际板建设将为投资者提供更多样的资产配置选择，能增强国内市场与国际市场的同步性并降低市场波动，提升整个行业结构与估值的合理化。
　　对于人民币国际化，高善文认为前提条件必须是以人民币计价的金融资产流动性充裕、能与其他货币自由兑换等。他指出，上述条件达成的话，资本账户的开放将会水到渠成。这对于金融市场利率水平的协同化，以及提高人民币资产的吸引力都很有好处。

麻皮鬃珩

回到经济基础来看，被誉为“竞争战略之父”的迈克尔·波特教授在他的经典著作《竞争战略》一书中曾提出定义企业战略的五种竞争力。这五种竞争力包括：新加入者的威胁、客户的议价能力、替代品或服务的威胁、供货商的议价能力以及既有竞争者。这五种竞争力能够决定产业的获利能力，它们既影响产品的价格、成本、与必要的投资，也决定了产业结构。
红字的两条就是保障房的角色！
至于围绕保障房的，地方与中央的政治博弈，非我所长，期待其他朋友的高论！

麻皮鬃珩

各位，品评一下下面的文，有没有闻到点怪味？
王石：楼市调控或骑虎难下
(财新记者 刘志洁 采写)如果此次楼市调控半途而废或终告失败，结果会“相当的糟糕”
　　【背景】进入7月，中国房地产价格走势依然胶着。一线城市房地产成交量萎缩非常明显，包括二线城市在内的土地成交价格也有大幅下降，底价成交也屡见不鲜。在部分地区，甚至出现了土地流拍现象。
　　另一方面，中国通胀水平居高不下。6月消费者价格指数(CPI)更达到了⒍4%的高位。无论是宏观经济，还是房地产市场，都出现相当的不确定性。当然，国内通胀水平高企，也有国际原材料价格、大宗商品价格持续上涨的因素。
　　那么如何看待中国房价的走势？楼市调控下一步会怎么走？
　　万科董事会主席王石指出，总体来看，中国房地产市场仍然向着积极健康的方向发展，应该说，楼市崩溃的可能性并不大。但是，进入2011年，由于限购、限售、限融资等调控政策，“100%的公司都感受到压力”，资金紧张。在这种情况下，政府调控已经进入骑虎难下的境地。
　　他指出，如果一个行业都在赚钱，只能说这个行业有问题。楼市调控前，中国社会几乎所有的资金都向房地产业转移，无论是实业还是金融业，都出现了疯狂的局面。当前，中国只能继续楼市调控。如果此次调控再半途而废或终告失败，结果会“相当的糟糕”。
　　2004年后，中国房地产市场迅猛发展，中央政府就着手调控，一直持续至今？始于2007年的宏观调控到了2008年，已初见成效。王石称，那波调整令他“胆战心惊”。
　　他指出，当年日本经济泡沫破裂，很重要的因素就是房地产价格崩溃。但由于当时日本经济基础比较稳定，房地产泡沫破裂毕竟未造成致命冲击。但中国不同，如果房地产泡沫破裂，后果将难以预计。
　　在王石看来，尽管2008年房地产调控初见成效，但进入2009年，受全球金融危机影响，中国为应对经济减速，调控措施转向，推出4万亿投资刺激经济，结果功亏一篑，房地产市场出现了报复性反弹，当时，“钞票太多是主要的问题”。
　　他指出，目前，中国经济已出现了滞胀的信号。进入2011年，在中央政府严厉的货币政策下，楼市泡沫有了一定程度的缓解，但根本问题依然未能解决。王石认为，中国地方政府45%以上的收入依靠土地。如果目前的调控政策继续，对地方政府会有相当大的压力。
　　国际上对中国土地财政问题也有很多担心，认为是导致泡沫破裂的一个因素。王石指出，从积极的方面看，地方政府之所以如此依赖土地财政，恰恰反映出目前国内税收分配不合理的现状，这为中国税收制度改革提供了契机。
　　王石指出，目前中国各级政府的税收压力都较大。全国税收的70%集中于中央，然后再由中央政府转移支付。地方政府与中央政府分税后，剩余的收入，对发展地方经济，往往捉襟见肘。这就使土地财政问题进一步加剧。
　　目前，地方政府仅靠土地财政和贷款，很难支持当地的经济发展和基础建设。对此，中央政府要么对地方补贴，要么推进财税体制改革。显然，补贴很可能会面临“无底洞”，并非上策。而推进财税体制改革，重新划定中央和地方所得税分享比例，则能有效缓解地方政府过分依赖土地收入的窘境。■

麻皮鬃珩

楼市的风向变了
21世纪经济报道 张晓玲
　　 开发商的集体悲观超过了民众对于房价的悲观。这是我对于本次博鳌·21世纪房地产论坛上的感觉。
　　 7月1日，博鳌·21世纪房地产论坛正式开幕的前一天，来自全国的数十家地产商代表开了个闭门会议。包括华远地产(4.90,-0.13,-2.58%)总裁任志强(微博 专栏)在内的开发商们，对目前的宏观调控带给房地产行业的影响，表示不容乐观。
　　 尽管他们对限购、限价、限售等行政调控手段非常之不满，但他们也清楚地感知到，高层这次是动真格的了，绝不会像2008年那样来救市，对于房地产从业者来说，风向完全变了。
　　 与会的专家学者们也意识到这一点。“宏观经济没问题，中央没必要也不会放松房地产调控。”北京科技大学教授赵晓说。
　　 聂梅生、李晓东等人士均指出，开发商的资金和现金流已经非常紧张，下半年降价求存在所难免；北京师范大学教授钟伟(专栏)则干脆提出，房地产业的利润和魅力都在衰减。
　　 地产商中，花样年集团总裁潘军是坚决不看好住宅地产的一位，尤其是普通住宅。他认为，2011年是房地产业外部环境根本性变化的一年，包括融资渠道通通收紧、土地增值税从严征收、土地出让制度改革等都提上日程，这些严厉的措施，将逼使一部分开发商割肉、跳楼，退出这个行业。
　　 6月23日，京城大雨。出差归来的首创置业董事长刘晓光被困北京站。由于北京站前停车很远，他只得下地铁站，买张票，穿过地铁站，再钻上来。刘晓光同学在雨中小跑，出了一身汗。他想到，要是地铁能与火车站、商场、写字楼联通，要是有防雨过街天桥多好。
　　 提到这个小故事，是想说，悲观的开发商并不是无路可走。通常我们所说的房地产业，仅指狭义的住宅，过去十多年内地房地产业也主要是做住宅，城市中的商业、综合体并未得到高效的、系统的建设。商业地产开发商稍微成器的也只万达、华润而已。
　　 因此，转型和创新成为本次论坛上的另一重要议题。旅游地产、养老地产、商业地产、城市综合体等等，论坛嘉宾们讨论得如火如荼。
　　 不过，在任志强看来，这些都是浮云。很多都是噱头。现在的问题关键是政府之手伸得太长了，搅乱了开发商们的好日子。要不，在他看来，房地产的黄金发展期还得二三十年。因此，他怎么也不会同意北京市新上任的住建委主任号召他降房价的要求。
　　 从一个更长的时期来看，对普罗大众来说，除了（住宅）房价，房地产的这一切都是浮云。黄金楼市只是针对房地产从业者而言。如今，房价开始有降的迹象，且等着看看。
　　 也许，正如远洋地产董事局主席李明所言，有一天人们都不谈论、不关注房价、房地产了，这个行业就正常了，房价也合理了。

麻皮鬃珩

部分城市楼市成交大幅反弹
2011年07月12日 02:00  中国证券网-上海证券报

　　记者 于祥明
　　中国指数研究院昨天发布的最新报告显示，上周其监测的35个城市中，24个城市楼市成交量同比上涨，其中10个城市成交量涨幅在50%以上，厦门、温州、蚌埠和深圳4个城市涨幅超过100%。重点城市中，仅重庆、杭州和上海同比下跌，其余7个城市成交量皆同比上涨，其中深圳涨幅最大，达101.72%。业内人士指出，虽然短期来看楼市成交出现反弹，但在加息等政策影响下，房地产市场整体仍面临较大压力，预计三季度市场依然平淡。
　　中国指数研究院在报告中指出，从今年前28周的总体情况来看，重点城市中，成交量涨跌参半，其中重庆、上海和长沙的成交面积位列前三位。就同比数据来看，上海、天津、广州、苏州、深圳成交面积同比上涨，其余皆下跌。其中，广州同比涨幅最大，达30.79%；长沙同比跌幅最大，达25.22%，重庆紧随其后，跌幅为25.07%。
　　业内人士指出，目前市场成交整体低迷，但房价还没有出现拐点。
　　记者了解到，截至7月上旬，北京商品房期房住宅签约套数为2412套，比6月上旬上涨25.5%，比6月下旬则下降21.4%。“2412套的成交量可以说依然处于低迷状态。”中原地产张大伟说。
　　张大伟指出，6月份多个项目入市，但在7月上旬并没出现明显的住宅销售量上涨。“截至目前，今年年内北京供应的商品房期房住宅总套数为85个项目28267套，而已经签约的为13133套，签约率仅为46.5%，仍比较低迷。”张大伟说。
　　业内人士认为，限购限贷等调控政策抑制了投资投机等非理性需求，而随着央行几次提高存款准备金率和加息，房贷成本明显增加，且申请贷款难度加大，在这种情况下，预计三季度北京商品房市场仍将比较平淡。

麻皮鬃珩

潮水退去

高善文

2011年6月23日

内容提要

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

随着通货膨胀趋势性的转折，本轮政策紧缩周期看起来正进入尾声。未来流动性有望出现阶段性缓解，与流动性有关的市场压力可能即将消退。

考虑到正在进行的存货调整，以及通货膨胀和紧缩政策的趋势，我们预计经济增长的下降过程会在三季度内稳定下来，并可能随后重新转入上升过程。

我们承认目前全球经济的恢复进程和国内房地产市场的调整趋势都存在一些不确定性，但由于去产能化的大体完成、以盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意愿的恢复等原因，我们倾向于相信经济出现连续大幅度减速的可能性仍然比较小。

展望未来1-2年的经济趋势，我们认为由装备制造业的兴起来主导的新一轮经济周期启动的可能性值得继续关注。

一、通货膨胀的潮水正在退去

本轮通货膨胀的高点应该会出现在今年2季度，水平接近5.8%；月度高点可能会出现在6月份，水平可能在6.5%左右，进入4季度以后通货膨胀的回落趋势将表现得越来越明显，但整个4季度通货膨胀仍然会维持在4%以上的水平。明年2季度通货膨胀有可能会下降到3%，甚至更低一些的水平。

接下来我们从两个方面讨论这一预测的基础。

（一）猪周期的趋势与背后的宏观机制

1、猪周期即将转入下降

中国通货膨胀的周期性波动被食品价格主导，而食品价格周期又受到猪肉价格的明显影响，特别是自2006年以来，食品价格周期在很大程度上表现为猪周期。因此从自下而上的角度来讨论通货膨胀的趋势，对猪周期的判断是很必要的。

迄今本轮猪周期的上升过程已经持续了一年左右，目前我们倾向于认为猪周期上升过程的大部分可能已经完成，尽管猪肉价格和猪粮比在未来可能会继续上升一段时间，但看起来猪周期转入下降过程只是个时间问题，这也许会从今年4季度开始。考虑到基数的影响等原因，通货膨胀同比数据的高点将在近期出现。

2、猪周期背后的宏观机制

将通货膨胀的讨论立足于猪周期的升降，表面看来相当古怪。但仔细研究中国的历史数据显示，猪周期本质上是宏观经济周期的表象，而不是母猪的繁殖周期或生猪的补栏周期。

例如在2004年和2007-2008年的猪周期当中，猪肉价格的升降与整体价格压力的涨落存在相当强的一致性，历史上其他时期的情况是类似的。实际上我们没有看到这样的案例，即经济之中出现了广泛和持续的价格上升，但生猪价格在趋势性下降；我们也很少看到这样的案例，即广泛的价格水平低且稳定，但生猪价格持续上升。

生猪价格周期与广泛的价格压力存在如此强的同步性，关键的环节是通货膨胀预期的形成，以及由此导致的通过“压栏”进行的存货调整，仔细研究2007年生猪周转率的数据可以更清楚地显示压栏的影响。

此外，刘易斯拐点的转折和低端劳动力成本的系统性上升带来了种植和养殖行业供应收缩的压力，并使得其产品价格对扰动因素的冲击越来越敏感，这在更加劳动力密集型的产品市场上表现尤其明显；而相对粮食作物，猪肉和蔬菜等的劳动力密集程度要更大。

实际上今年6月生猪价格同比上升超过70%的同时，存栏数同比上升超过4%，而猪肉的消费增速大约只有1%，这暗示压栏行为，而非生猪短缺才是近期猪肉价格上涨的真正原因。

（二）生产资料价格的上升过程正在接近尾声

从自上而下的角度看，我们倾向于认为生产资料价格的上升过程可能已经临近尾声，随后PPI将转入趋势性下降过程。

1、中美PPI具有很强的同步性

正如我们在八年之前开始强调的那样，自1996年以来，中国和美国的生产资料价格在十几年的时间中表现出非常强的同步性。

这一同步性的基础是一价定律，在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币可以自由兑换（经常账户项下）的情况下，套利机制将抹平可贸易品价格的差异。不考虑关税和非关税壁垒以及运输成本的变动，国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。

中外生产资料价格的同步性说明：简单地立足于中国货币供应量的升降或中国总需求的快慢来讨论中国通货膨胀的走向，其理论基础注定是不完整的。尽管中国经济波动对全球的影响越来越大，我们注定仍然需要考虑全球制造业的起伏和大宗商品价格的升降来推断中国通货膨胀的趋势。

2、全球生产资料价格周期有其自身规律

那么我们该如何理解生产资料价格的涨落呢？一个朴素的想法就是生产资料价格的升降反映着需求的强弱，在需求上升时生产资料价格会上升，反之生产资料价格就会下降。但如果仔细考察历史数据，尤其是过去十年的数据，就会发现这种观点的问题。

首先，生产资料价格上升有时伴随着需求的大幅度减速。例如从2007年10月开始中国和全球工业增长都转入了减速过程，并持续到2009年2季度。但从2007年3季度到2008年3季度在整整一年时间中，生产资料价格指数逆势陡峭上升。

其次，需求高速增长并不一定导致生产资料价格的上升。从2006年9月到2007年9月，全球工业增速维持在很高的平台，增速较九十年代的平均水平大幅提升，但同期生产资料价格指数稳定在非常低的水平。

我们对此的初步解释是：2004年9月至2007年9月之间中国新建产能的大量投放所形成的供应能力增长是其中的关键因素之一，这使得2006－2007年期间全球工业高增长的同时价格维持大体稳定；这一产能投放过程在2007年9月份的结束带来了供应能力的下降，从而产生了工业减速与价格上升并存的局面，并使得同期大宗商品市场的上涨压力快速传导到中下游产品市场。

从这些历史案例来看，简单通过判定总需求的快慢来推断生产资料价格走势，可能也是靠不住的，我们必须同时关注全球供应能力的变化以及大宗商品市场的价格波动。

3、中国与全球经济周期的同步性增强

自上世纪九十年代中期以来，不仅中国和全球可贸易生产资料的价格表现出同步性，中国和全球经济周期波动的同步性似乎也日益增强。该现象背后的机制可能是相对稳定的汇率、货物的自由流动、生产和供应链的全球化，信息和资金在全球的快速流动，以及其他一些尚未被识别的机制。这一事实的重要意义迄今为止可能仍未被充分认识。

我们首先观察一下全球工业增长和中国工业增长的情况。

容易看到，在整个90年代，两者之间的相关系数只有0.3；从2000年到2007年3季度金融危机爆发，二者的相关系数上升到接近0.7的水平；自2009年3季度全球经济从危机状态中恢复以来，二者的相关系数进一步上升到0.8附近。

中外经济周期同步性的增强可能与过去十年美国经历的两次泡沫破裂（2001年的科网泡沫和2008年的房地产泡沫）引起的全球性衰退和随后全球同步推出刺激有一定关系，这似乎有一定偶然性，但信息的快速自由传播以及贸易、生产和金融活动的全球化也许具有更加基础的作用。（麻皮鬃珩：同制造业中低端占比大，同时向中国转移有很大关系，但制造业的利润却没有同步转移，而是留在美国成为投机性的热钱！）

中国和全球经济周期日益增强的同步性暗示，分析中国经济的宏观趋势越来越需要具有全球视野。

实际上，最近十年中外经济周期的同步性已经对中国经济产生了不可忽视的影响。我们可以回顾三段历史时期。

第一段时期是上一轮产能周期的启动阶段。中国经济在2002年下半年到2004年进入了一个周期启动和加速上升的过程，并且经济增长的加速带来了很强的通货膨胀压力。但如果观察全球经济数据，可以看到全球经济和发达经济体的工业增长在2002年几乎同步地出现了加速。在这一意义上来讲，2004年中国的高通胀毫无疑问有中国自身需求加速的影响，但全球经济的驱动力量不可忽视。

第二段时期是在2004年10月-2006年初。当时中国的通货膨胀压力全面回落，市场参与者一般将之归因于当时的宏观调控。但我们可以观察到2004年9月份之后全球工业和发达经济体工业增长都出现了阶段性减速，此外产能释放过程的启动显然也具有重要影响。

第三段时期是2010年下半年。2010年2-3季度之间中国经济经历了一段时间的减速，4季度需求重新加速。中国市场参与者一般将之归因于去年下半年宏观经济政策的放松。但如果观察全球工业和发达经济体工业的环比增长情况，可以看到去年2-3季度全球工业都出现了两个季度的下降，随后在去年4季度全球工业从发达经济体到新兴经济体都出现了较强的上升趋势。这种上升趋势很难归结为中国政府的宏观调控，实际上库存调整和美国的量化宽松政策可能是这段时期经济波动更主要的驱动因素。

从以上三段历史事实的回顾来看，中外经济周期的同步性不容忽视，它暗示我们有必要统筹考虑全球经济背景来理解中国通货膨胀压力的升降以及中国经济周期的起伏。

４、全球经济增长减速与PPI趋势性转折

从过去20年的情况来看，1990年代全球工业平均增速在3%左右；2003年到2007年期间，全球工业平均增速上升到4%附近。但从2009年3季度全球摆脱金融危机以后，全球工业的平均增速高达9.5%。从这一数据对比来看，我们倾向于认为全球工业9.5％的增速注定不可维持，全球工业增长向趋势水平的回归将带动工业增速从环比接近10%的水平下降到5%以下。

发达经济体的情况是类似的，其工业平均增速在1990年代是2.6%，在2000年至2007年之间接近2%，在危机结束后至今是6.1%。目前看来这一水平也是很难维持的，也许将回落到2%左右或更低的水平。

我们为什么认为全球工业增速将出现趋势性的下降？

首先，过去两年中如此高的工业增速水平与全球同步的强力财政和货币政策刺激是密切联系的；同时危机期间的严重恐慌导致了需求抑制和经济收缩，在恐慌结束后经济会出现均值回归的自然趋势，这些因素在长期内都是不可维持的，因此全球需求经过短暂的快速恢复后注定要回到一个相对正常的水平。

其次，发达经济体尤其是美国经历了资产负债表的危机，资产负债表的修复过程不可避免。

第二次世界大战以来只有日本经历过非常深刻的资产负债表衰退，以及资产负债表的清理。从日本经验来看，在资产负债表的清理过程中，经济的平均增速非常低，并且经济恢复过程非常脆弱，很容易受到各种因素的干扰而出现间歇性的中断。基本的原因是，私人部门将收入增长中的相当部分用于偿还债务，而不是扩大支出，这自然抑制了需求的增长。

日本的资产负债表衰退经验可能具有一定的普适性。考虑到资产负债表的清理过程还远未结束，以及公共部门资产负债表的清理压力似乎开始浮现，全球工业增速可能会回落到比危机之前更低一些的水平。

再次，全球经济向长期趋势增速回归的过程，很可能在近期已经开始。这种看法有一些猜测的色彩，但也存在一些支持性的证据。

在微观层面，2011年上半年全球经济增长动量在下降，并且在下降过程中全球经济对短期冲击越来越敏感，例如日本的地震和核泄露对全球供应链的扰动，去年4季度大宗商品价格上升对需求的抑制似乎都相当显著，暗示着经济恢复的脆弱性。此外，今年2月份以来大宗商品价格开始走低，以及一些商品远期价格的弱势似乎也反映着对需求下降的担忧。

在宏观层面，过去两年的全球经济复苏有各国同步的强力财政货币政策支持，但目前看来比较确定的是发达经济体公共部门的杠杆很难再度上升。近期美国围绕国债限额是否有必要向上提升的争论，以及愈演愈烈的欧洲债务危机都表明发达经济体增杠杆的可能性越来越小。尽管不能完全排除美联储可能会有进一步的货币刺激，但全球同步放松货币刺激经济的可能性应该非常小。此外，美国房地产市场的调整以及就业市场的恢复都远没有达到正常而健康的水平，也影响着经济恢复的力度。

将以上讨论的证据合并来看，我们提出的猜测是全球工业会向较低的增长平台回归，并且这一过程在近期可能已经开始。如果这一判断成立，那么生产资料价格的通货膨胀压力将出现趋势性消退。

二、低端劳动力成本上升推高通货膨胀中轴

（一）低端劳动力价格上升是本轮通胀的核心动力之一

我们在2010年3季度系统性看高通货膨胀的同时，提出了一个重要看法，即中国低端劳动力成本的上升会系统性推高通货膨胀的中轴。我们现在仍然维持这样的看法，并提出进一步的证据。

我们曾经讨论一个重要证据，在2000年以来的中国农产品市场上，农作物生产过程中的劳动密集程度越高，其价格的长期累积涨幅就越大。该证据说明农作物价格长期上涨背后的力量主要是劳动成本的上升。

对于这一现象，有研究者认为可能存在其他的技术性解释。为排除这一可能性，我们进一步报告一个对比研究结果，即我们采用完全相同的数据序列，但将时间区间置换为1990年至2000年。从计算结果来看，粮食价格的长期涨幅和劳动密集程度这两个变量在1990年代的整整十年时间中相关性等于0。

这一对比清楚地说明这两个变量之间的相关性在2000年以后才明确地确立起来，说明劳动力成本比较快速地上升是2000年以后才发生的；它同时也说明我们的研究结果不是建立在其他技术性的解释基础上。

我们还计算了中国农村和城市蔬菜价格月度涨幅的差。从下图容易看到，在2006年之前，城乡蔬菜价格涨幅差的均值是0，2006年以后一直到现在这一涨幅差的中轴开始系统性地上升，目前中轴在2%附近。

这一数据说明2006年以来农村蔬菜价格的上涨比城市更快，这清楚地说明推动城市蔬菜价格上涨的主要原因不太可能是流通环节成本的上升，而应该来自更基本的成本因素。（麻皮鬃珩：对这个数据的真实性准确性表示怀疑！大量原产地积压蔬菜水果的报道，恰好说明流通环节在食品上涨过程中，为重要因素！再有就是在谈到猪肉时，高指出压栏的重要影响，类似影响对于其他食品生产应当也是重要的！）

那么如何解释这一结果呢？我们认为关键在于农村蔬菜和城市蔬菜相比包含着更多的劳动力成本，从而是更加劳动力密集型的产品。城市蔬菜除了包含劳动力成本以外，还包含流通环节的成本，而流通环节的劳动力密度可能不高，因此农村蔬菜价格比城市蔬菜价格的涨幅更大。

我们进一步计算了中国大中城市和县域消费品零售的增速差。这一差值在2006年之前是负的，但2006年之后迅速收窄，并在2007年以后出现正值。这一数据表明2006年之前中国县城和乡村的消费增速显著慢于城市，但2006年之后县城和乡村的消费显著加速，其增速变得比城市更快。这一转折点与蔬菜价格差的转折点是一致的。

为什么城乡消费增速差会出现这一转变？我们认为这是由于县城和乡村的低端劳动人口占比更高，因此在刘易斯拐点出现之后，随着低端劳动力价格大幅上升（并且其增速快于城市职工的工资增速），县城和乡村消费加速会相对更快一些。

（二）通胀趋势与周期的驱动力量

这些证据进一步说明本轮食品价格上升的背后是低端劳动力价格的上升。我们知道低端劳动力供应的收紧和价格的上升是趋势性的，因此食品价格在中期内的上升也将是趋势性的。

但食品价格在中期内的上升趋势之中，仍会表现出短期的周期性波动。促成这种周期性波动的力量就是全球生产资料价格的强弱，其间的关键联系环节是库存调整和通胀预期，而不是成本加成和价格传导。

因此，我们对中期内通货膨胀的看法是：劳动力成本价格的上升决定了食品价格增速的平台，而生产资料价格的变化决定了食品通胀围绕这一平台的波动。

总结以上分析，我们对通货膨胀倾向性的看法是：通货膨胀的高点正在到来。尽管今年3季度通货膨胀的下降可能仍较慢，但随后通货膨胀会进入一个相对明确的下降过程。通胀的这一趋势转折部分原因是猪周期的上升过程可能即将结束，更基本的原因则是全球经济正在向常态回归，这一过程将带动全球工业增速下行，从而使生产资料价格在一段时间内进入下降通道。

三、新周期启动与资本市场的方向

（一）利率见顶是市场转势相对更确定的信号

2003年下半年以后，贷款利率可以自由向上浮动，我们从而可以直接观察信贷市场上加权贷款利率的升降。考虑到信贷融资在中国融资体系中的基础地位，在适当考虑风险因素、贷款利率下限的管制以及贷款构成等情况的基础上，这一指标就给我们提供了一个在方向上比较可靠的、可以反映流动性松紧的指标。

观察资金松紧的另一方法是计算加权平均利率和基准利率的差（这是由于贷款利率的下限仍然受到管制）。

从前一指标来看，在过去十年中有三轮资金价格非常明显的上升，一轮是在2004年２季度以后，一轮是在2007年３季度以后，还有一轮是从2010年4季度开始。

从加权贷款利率和基准利率的差来看，在这三轮通货膨胀上升过程当中我们都看到了利差水平的大幅上升。目前这一过程也许还没有结束，二季度的利率水平也许会更高一些。

在这三轮利率上升过程中，股票市场都出现了大幅下跌。尽管政策紧缩、经济减速和盈利恶化可以部分地解释市场的下跌，但我们认为影响更大、更基本性的因素可能是资金的全面收紧，以及由此带来的估值水平的下降。

事后看来，我们清楚地知道这三轮利率上升的共同原因是通货膨胀的上升，以及与此相联系的政策紧缩。我们在去年年底的策略会上曾经讲过，通货膨胀是股票市场的“情敌”：在短期内对股市有一些刺激作用，但在更长时间内对股市的抑制力量非常强。

从本轮通货膨胀来看，这一结论似乎仍然适用。2011年一季度市场经历过短暂的上升，但随之出现了更大的下跌。

从历史情况看，我们可以发现通胀见顶一段时间后，利率可能见顶；而利率见顶似乎是市场见底更为确定的信号。例如2004年通货膨胀在9月见顶，2005年3季度利率指标开始下降，随后市场出现非常惊人的上升；2008年8月通胀见顶，利率见顶稍晚一些，08年4季度之后市场再次大幅上升。

目前我们相信6月份通货膨胀可能见顶，但利率会不会同步见顶尚待观察。随着通货膨胀见顶的信号出现，对利率指标和其他反映资金松紧程度的指标需要更为密切地关注，因为这可能提供了市场转折更为确定的信号。

（二）周期位置的差异值得注意

在2005年通货膨胀得到治理、以及2008年底通货膨胀得到治理以后，市场都出现了惊人的上涨，其幅度显然超过了市场参与者当时的预期。

现在的关键问题是，如果本轮通胀见顶是确定的，并且随后利率也有可能见顶，那么市场的趋势会如何呢？对此我们倾向性的看法是：通胀见顶和利率见顶毫无疑问会对市场提供支持，但目前经济周期所处的位置与当时不同，从而决定了市场的运行趋势和逻辑很不相同。

基本的区别是：2005年之后经济处在产能大量投放的阶段，市场上升的重要基础是贸易盈余惊人的扩张；2009年市场的上升则得到了信用创造天量扩张的支持。但在今年下半年和明年，贸易盈余和信贷投放大幅扩张的概率很小。

（三）为什么当前资金如此紧张？

今年2季度流动性无疑相当紧张，从前述利率水平和利率上浮的幅度来看，目前资金紧张的程度可能接近2004年，比2008年的情况要好一些。

那么为什么目前资金会这样紧张呢？

流行的看法主要归因于央行的紧缩政策，这无疑是正确的解释，但似乎并不全面。我们承认每一轮利率上升和资金紧张都存在货币收缩的因素，但值得留意的是：历史上每一轮资金紧张除了货币政策紧缩之外，都有一些其他的原因，此外紧缩性的货币政策往往只是更为基本的经济力量的结果，具有一定内生性。

例如，经济名义增长大幅加速造成的货币交易性需求上升是很多案例中资金紧张的重要原因之一。

例如在2003-2004年和2007年-2008年这两轮利率上升过程中，在货币政策紧缩的同时，经济名义增速都出现了大幅上升。从2006年3季度到2008年上半年，经济名义增速从16%上升到20%以上；2003-2004年经济名义增速从11%左右上升到接近20%的水平。

但在本轮资金价格上升过程中，经济名义增速却并未出现大幅上升。2011年1季度GDP名义增速为17.6%，较去年4季度水平只上升了1个百分点。

对资金紧张的另一种解释是货币信贷增速的大幅下降，这当然与货币紧缩有关系。但如果仔细察看数据，可以发现，如果从社会融资总量视角来看，目前的融资总量增速比2006和2007年都更高，甚至接近2004年的高点，而这几段时期全社会的资金并不紧张。

此外，2004年以及2006-2007年信贷和社会融资总量的增速是从低位向上爬升，目前信贷和社会融资总量增速是从连续两年非常高的基础上下降，因此目前信贷和社会融资的绝对和相对GDP的规模在历史上来看是不低的。

考虑到信贷和社会融资总量数据都忽略了通过贸易盈余、资本流动等形成的资金供应，我们在社会融资总量数据的基础上合并了这一渠道的融资量。与社会融资总量相比，该指标波动相对更加平缓，但趋势大体相似。

例如，目前这一口径的融资总量增速比2006年也更高，但同期GDP名义增速却比2006年略低。

（四）私人部门投资意愿上升的假说

该如何解释这一悖论呢？对此我们在年初提出的假说是：因为去产能化的大体完成、私人部门盈利预期的改善以及其他一些原因，私人部门投资意愿出现上升，形成了增杠杆的倾向和资金需求的扩张，从而部分导致了当时和目前流动性的全面紧张。

实际上2004年资金的紧张除了名义增速的上升以外，私人部门投资意愿扩张也是一个重要原因。２００６年私人部门处在投资下降和去杠杆的趋势中，所以对资金的需求比较小，部分造就了当时的流动性宽松。

需要说明的是，我们这一判断涉及的“私人部门”实际上是指以追求盈利为目标、自我约束、自我发展的企业部门，实际上包括了众多的国有企业。

那么这种假说是否正确呢？遵循我们在《光线是可以弯曲的》一文中讨论的方法，这种假说能提供什么样的预测呢？这些预测是否能得到实证经验的支持呢？

从这一假说的逻辑看，其提出的预测至少应该包括：贸易盈余下降（因为贸易盈余等于储蓄减去投资）、盈利处于高位或出现改善势头、固定资产投资（或其中的主要组成部分）上升、工业或经济增速爬高等。

事实上从2010年4季度至今，我们确实观察到了贸易盈余的收缩。

关于贸易盈余这一证据，有人认为可能受到了大宗商品价格变化的强烈影响。为此我们计算了剔除价格影响以后的贸易盈余，数据表明剔除价格影响的“真实”贸易盈余的规模同样发生了大幅下降。

从工业企业盈利情况看，其总体处于高位、以及去年４季度到今年１季度的上升也是比较清楚的，上市公司的情况大体类似。

我们进一步考察了工业企业上、中和下游盈利和增加值构成层面的数据。

对全部工业企业而言，下游企业的增加值占比是35%，其盈利目前处于历史最高点，这一总量数据未必十分可靠，但从相关下游行业如服装、食品饮料、家用电器等行业的微观数据来看，其盈利确实处于历史高位。

中游行业的增加值占比约50%，其盈利至少已经恢复到历史平均水平附近。

从投资数据看，去年４季度以来，固定资产投资数据始终维持高位，制造业投资同期也出现明显加速势头。当然，中国的固定资产投资数据可靠性相当存疑，这一证据值得进一步考虑。

此外，今年１季度经济和工业数据也都出现明确的加速迹象。

因此，这些证据（至少其中的大部分）都与私人部门投资加快的假说相一致。正是由于这样的原因，我们在年初提出了新周期正在启动的猜想。

站在现在来看，如果新周期启动的假设成立，那么需要承认的是新周期的启动初期在一定程度上遭遇了信贷控制和通货膨胀等不利冲击，这些因素无疑产生了一些抑制作用。事实上2011年4月份工业增速的突然下降和5月份以来微观证据所反映的需求减弱，表明通胀及调控政策在短期内对经济产生了较强影响。

（五）４月份以来的工业减速：短期扰动还是趋势转折？

需要承认的是，尽管１季度的经济和金融数据与新周期的假说符合得很好，４月份以来工业增速出现急促的下降，超出我们的预期，并对此假说提出了很大的挑战。

我们面对的问题是：这种下降是短期扰动因素在起作用吗？这些会是什么样的扰动因素呢？是否有可能经济的趋势正在出现转折呢？

从目前的数据看，工业的下降在行业层面集中在交通运输设备制造、通用和专用设备制造、家用电器等领域，中小企业和出口领域也出现了广泛的困难。我们倾向于认为：国外经济的下降和资金成本高企带来的存货调整是经济下降的重要原因，此外汽车和家电下乡等刺激政策效力的递减也与此相关。

就汽车和家电下乡这一因素而言，考虑到收入、特别是低端人群收入的快速增长，结合历史经验看，其对消费和经济活动的影响应该有限，因为在收入增长的情况下，汽车消费的下降（刺激带来了需求透支）会转变为其他产品和服务消费的扩大，从而至少缓冲其影响。

国外经济的下降和出口减速具有趋势性，但考虑到通货膨胀的趋势，存货调整和中小企业的资金困难在一定程度上应该是短期的。从经济的基本面因素看，目前尚没有充分的证据显示经济的趋势正在出现转折。

（六）经济的下行风险和对冲力量

下半年的风险因素是什么呢？从全球视角来看，2011年下半年通胀压力的下降实际上伴随着全球工业增长的趋势性减速，这一趋势可能会通过外需减少和出口部门投资意愿的下降这两个渠道对中国经济产生抑制作用。这种抑制作用是否会十分剧烈？我们需要边走边看。

从国内经济来看，目前最大的不确定性来自国内房地产市场，以及是否会出现紧缩过头？房地产企业似乎仍然普遍对中期需求抱有良好的预期，这使得市场短期剧烈调整的风险不能忽视。

无论如何，地产投资都将减速，保障房是否能有效缓冲其下降的影响，仍然存在不确定性。

此外，伴随地方融资平台风险的逐步暴露，其对银行资产质量和基础设施建设的影响也需要引起关注。

在承认这些不确定性的基础上，考虑到新周期假说所隐含的趋势、企业的盈利状况、通货膨胀的走向以及中央政府仍然强健的资产负债表，我们认为目前经济出现硬着陆的风险应该不大，经济可能正在目前的增长水平上稳定下来，并可能在今年晚些时候重新加速。

在这一背景下，市场将经历一段时间的预期改善、通货膨胀下降和流动性缓解，从而带来阶段性的估值修复。随着估值修复的完成，市场将重新面临新周期启动过程中不可避免的基本矛盾：私人投资需求的上升将同时导致盈利的改善与流动性在中期内的紧张相并存。

五、总结

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

随着通货膨胀趋势性的转折，本轮政策紧缩周期看起来正进入尾声。未来流动性有望出现阶段性缓解，与流动性有关的市场压力可能即将消退。

考虑到正在进行的存货调整，以及通货膨胀和紧缩政策的趋势，我们预计经济增长的下降过程会在三季度内稳定下来，并可能随后重新转入上升过程。

我们承认目前全球经济的恢复进程和国内房地产市场的调整趋势都存在一些不确定性，但由于去产能化的大体完成、以盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意愿的恢复等原因，我们倾向于相信经济出现连续大幅度减速的可能性仍然比较小。

展望未来1-2年的经济趋势，我们认为由装备制造业的兴起来主导的新一轮经济周期启动的可能性值得继续关注。

[ 本帖最後由 麻皮鬃珩 於 2011-7-14 06:22 PM 編輯 ]

麻皮鬃珩

通胀：判断经济学家的试金石
改革开放以来，经济学成为显学，经济学备受老百姓关注，但人们又对其非常不满意。这些年，从经济学圈到老百姓，围绕中国有没有经济学家，谁是经济学家的问题争论不休。香港的丁学良教授宣称，中国合格的经济学家不超过五个。此说一出，舆论沸腾良久，甚至有更极端的人认为，中国一个经济学家也没有。

人们对中国的经济学家群体做出如此低劣的评价，部分是出于道德标准，是对许多经济学家依附权贵，为强势利益集团代言的不满和不屑。另一个原因是出于对这一群体专业能力的不信任，有人以西方标准来衡量，认为中国经济学家在基础理论上无创见，有人则对某些经济学家不断做出离谱的形势判断，屡屡开出雷人的对策方案感到极度失望。

其实，在我看来，改革开放走到今天，经济学家已经到退出中心舞台的时候了，该登场的应该是法律学家和政治学家。因为经过30年的改革，市场经济的常识已经在社会上得到广泛传播，大到宏观调控、中到市场体系建设、小到企业微观经营，基本概念和运作已为全国人民熟知。经济学家之所以该退出中心舞台，绝不是说中国的市场经济体系已经建立，首功之人应功成身退。恰恰相反，现今市场经济完善之路出现僵局，如何建成法制的、真正的市场经济，其议题已超出了传统意义上经济学科的范围。


不过，话虽如此，在很多具体经济问题上，经济学家还是可以发挥一技之长，造福国家和人民的。经济学家有没有社会价值，就看他有没有对一些具体的问题提供接近事实的常识性解释。眼下中国经济面临的最突出问题是通货膨胀，而通货膨胀也从来就是宏观经济学中最主要内容之一，是一个绝佳的试金石。我们不妨挑几个概念或命题来看看。

第一个命题是“物价上涨不是通胀”。这里所说的物价，不是单指猪肉、大蒜或白菜，也不是单指衣服、鞋帽、汽车和飞机票，如果说上述这些商品和服务单个的上涨不是通胀，那等于脱裤子放屁，只是一句正确的废话。这里的物价显然指的是物价指数，即CPI。CPI上涨不都是通货膨胀，特别是在CPI涨幅不大，或很小的时候，这种说法充满了迷惑性。


从语义学上说，膨胀指的就是某种东西多了，通货膨胀就是指货币多了。假如货币比实体经济所需的多了1%，那么，物价指数就上涨1%，这是一个很浅显的道理。如果货币不够实体经济所用，那么就会发生通货紧缩。但是，把货币量控制在刚刚符合实体经济所需的水平，即物价指数涨幅为零，这几乎做不到，也完全没有必要。

现今世界上已有几十个国家实行一种称之为“通货膨胀目标制”的货币制度，即通过立法的形式要求央行把通货膨胀率控制在接近但低于2%（或3%）的水平。显然，在这种制度框架下，2%或3%被认为是一个安全的通胀水平，假如认为2%或3%的CPI上涨幅度不是通胀的话，那“通货膨胀目标制”这个概念岂不是无中生有、空穴来风？
由此可见，全球各国对通货膨胀这个概念和定义没有任何模糊之处。通胀从幅度上看有安全、可接受和不安全、需要抑制两种情况，但任何CPI大于零的情况，都定义为通货膨胀，小于零的情况都定义为通货紧缩或负的通货膨胀，这是一个标准的表述。媒体在报道每个月的CPI数字时，甚至直接说通胀率多少，而不说CPI涨幅多少，对于负的CPI涨幅，也经常表述为通胀率为负的多少（如通胀率-0.5%、-1%、-2%）。不知那些口口声声称“当前的物价上涨不是通货膨胀”的人，是从何处得来的灵感。


第二个概念是“全面物价上涨”。按理说，物价上涨只能分为单个商品或服务的价格上涨和价格指数的上涨，何来“全面物价上涨”之说？难道还有“局部物价上涨”之说？

世界上的商品和服务品种成千上万，列入CPI统计范围的也有八大类262个小类，具体商品成千上万，这些商品价格无时无刻不在变动之中，绝大多数时刻，有涨有跌，成千上万种商品全部都处于上涨过程的局面恐怕是从未有过或几乎没有过的事。既然如此“全面物价上涨”从未出现过，大概在持此论者看来，通胀永远没有在地球上出现过了，也永远犯不着防通胀和治通胀了。通货膨胀一词完全可以从辞典里、从教科书中、从政府的议程中消失了。


笔者不揣冒昧地推测，那些动辄所谓“当前物价上涨不是通胀”、“物价没有全面上涨”的人所想说的恐怕是：物价还没有到螺旋式上升阶段，老百姓还能承受得起。他们对通胀发生机理所知了了，始终不承认通胀这个词，也始终鼓吹老百姓忍受，始终幻想利用通胀来推动GDP增长。

第三个概念是“结构性通胀”。“结构性通胀”一词是近几年才开始在市面上流行的，由于无人声称对此拥有专利，它的发明者已无从查考。既然CPI是一个指数，是成百上千种商品价格的加权平均，由于任何时候都不会出现所有商品同方向、同幅度变化，正是由于单个商品价格总是呈结构性变化，所以我们才需要设计一个指数来衡量总体变化情况。通胀是指总体物价上涨，通缩指总体物价的下跌，这里已经抽象掉了CPI篮子里的各种变化组合，因此，用“结构性”作“通胀”的定语是一个显而易见的逻辑和语义矛盾，如同说“圆的正方形”一样荒唐可笑。


当然，这并不是说任何时候都不需要把指数拆解开来进行更深层的分析，但这种拆解只在中期预测时有意义，就政策原则而言，分拆无任何意义。因为，对于老百姓来说CPI3%就是货币总体购买力下降了3%，CPI5%就是下降5%，与具体商品涨跌幅无关。

笔者再次不揣冒昧地推测，那些胡诌结构性通胀一词的人恐怕是“核心通胀”概念的信徒。不过，他们或有不知，核心通胀概念在西方曾误导决策，导致通胀失控。目前，实施通胀目标制框架的国家绝大多数以总体通胀为目标。更重要的是，他们罔顾中国国情，不顾食品价格上涨的根本原因在于工商业过热、总需求过旺和工农业部门生产率差异的事实，他们的药方总是回避宏观对策。这种思路在过往三轮通胀中都遭遇失败，现在仍执迷于所谓结构性通胀，结果也是可想而知的。

麻皮鬃珩

输入性通胀的智猪博弈
近期，随着美联储第二轮量化宽松政策的推出，能源、有色金属等全球大宗商品市场和股票市场走势强劲，因为中国是全球大宗商的主要进口国和消耗国，其价格上涨引发了人们对输入性通胀的担忧。

当前通胀主要来自国内

今年下半年，中国的物价形势开始出现了明显的上升趋势。9月份，中国CPI达到了3.6%，10月份进一步走高到4.4%。目前，人们感觉最明显的就是食品、蔬菜类价格出现了大幅度的上涨，通胀预期普遍很高。



如何看待当前通货膨胀形成的原因？不少人将当前的物价上涨与美联储的定量宽松联系在一起，认为这种上涨是输入性的，因此得出国内政策无能为力或政策空间有限的结论。其实，这种看法是严重片面的，甚至是错误的。
就目前发生的通胀因素中，来自输入性的部分只占相当小的部分，绝大部分是来自于国内的因素。从时间上看，2009年中国实施4万亿财政刺激计划，同时实行极为宽松的货币信贷政策，当年信贷新增量达到10万亿元，货币供应量增长了27.7%，今年前三个季度，货币供应量继续快速增长，远远超过经济增长实际需要，特别是一季度，货币供应量仍然达到了22%。根据经验，通货膨胀常常出现在货币供应量增长的半年到一年半之后，从时间上看，今年第三季度以来的物价快速上涨，与去年以及今年初的过量货币供应十分吻合。

从物价上涨的主要类别来看，主要是农产品、食品和居住价格。中国进口品主要是能源、矿石等大宗原材料，以这些原材料为主要成本的工业用品，有的并未出现上涨，有的涨幅很少。农产品之所以出现上涨，根本原因在于农业劳动生产率增长速度跟不上工业行业生产率增速，当宽松财政和货币政策刺激基础设施和工业投资时，大量资源以及土地、劳动力向非农业领域转移，农业比较收益随之下降，供应随之下降，涨价随之发生。加上过多的货币供应，导致资金成本低廉，农产品有上涨预期，故而成了投机资金的主要攻击对象，令通胀火上浇油。居住价格，则因为2008年底实行的货币政策推高了房价泡沫，进而推高租金所致。

相反，美欧日等发达经济体大多处于通缩的边缘，或存在较大的通缩风险。美联储的宽松货币如果真成了帮凶，那么资源价格的上涨首先也应该体现在其本国的通胀上，但事实相反，美国恰恰没有通胀。

输入性通胀的智猪博弈
尽管目前通胀主要来源于内部而不是外部输入的，但这并不意味着外部因素不会对国内的通胀产生影响，更不能排除未来外部因素成为国内通胀的一个主要原因。一旦这种情况发生，我们就要认真分析内部和外部之间相互作用的复杂机制，精准地找到原因，方可有效地制定对策。

以2006-2007年的情况为例。由于国际能源价格上涨等原因，从2006年下半年起，国内CPI开始大幅走高，到2007年攀升到了7%左右，从表面上看，这一波通胀带有明显的输入性特征。但是，如果我们仔细分析就可以发现，从2003年开始的全球能源、铁矿石、有色金属等资源价格的上涨，恰好与中国的经济增长周期相一致。尽管将全球资源价格景气全部归结为中国拉动并不合理，但无法回避的是，“中国因素”确实是一个相当重要的因素。2007年2月，中国央行加息严重冲击国际期货市场，就是一个证明。

在这种情况下，将进口价格的上涨与国际物价的上涨现象归结为“输入性通胀”，从某种意义上，只是看到了表象，甚至在逻辑上存在错误。中国在国际资源市场上是一个大国，并不是价格的接受者（Price taker），而是价格的重要“确定者”（Price maker）。也就是说，是中国自身的经济繁荣造成了进口价格的上涨，进口价格又推升国内价格上升，归根到底，是国内需求推升了国内的价格上涨。尽管国外需求和货币因素在其中起了一定的推波助澜作用，但相对来说，是次要的力量。

博弈论中有一个智猪博弈命题。说的是猪圈里有一头大猪，一头小猪。猪圈的一边有个踏板，每踩一下踏板，在远离踏板的另一边就会落下少量食物。如果有一只猪去踩踏板，另一只猪可抢先吃到另一边落下的食物。当小猪踩动踏板时，大猪会在小猪跑到食槽之前刚好吃光所有的食物；若是大猪踩动了踏板，则还有机会在小猪吃完之后，争吃到另一半残羹。这一博弈各自最优策略是：小猪选择“搭便车”，大猪主动出击。显然，在国际资源市场上，中国类似博弈中的大猪，面对价格上涨“输入”到国内，中国通过国内的紧缩政策即可以反馈到市场上，造成价格回落，而小猪，比如香港和新加坡，就算是实施极严厉的紧缩措施，对能源价格的影响也是微乎其微，甚至接近于零，因此不如不行动，坐等中国行动，而中国采取行动，虽然小国能搭便车分走部分好处，但中国还能得到剩下来的绝大多数好处。

面对可能出现的“输入性通胀”，坐等和观望并不适合中国。相反，着眼于国内紧缩才是应对最佳策略，当然，由于美国等发达国家的经济状况也会对资源价格产生一定影响，与这些国家进行政策协调也是很重要的，这些协调可利用G20会议、中美战略对话等渠道进行。

首先，在各项紧缩措施中，信贷和利率的作用最为有效。从历史上看，中国经济热度与信贷投放有着相当严密的关系，而利率作为一项市场化的调控工具，更不应闲置，应该运用得更频繁。
其次，汇率的作用远不如大多数人认为的那样有效。从理论上看，美元贬值20%，汇率不变，则进口价格则有可能上涨20%，如果人民币对美元升值20%，则可以保持进口价格不变。但中国经济不可能承受汇率波动幅度过大。更重要的是，就算是人民币升值，部分抵消美元贬值的对进口和出口价格的影响，但由于进口和出口产品都有很长的产业链，在漫长的传导过程中，其对最终产品价格的影响已经大大弱化，因此指望人民币升值来对物价上涨产生抑制作用，不但极其缓慢，而且效果不理想。
第三、在所有的反通胀政策中，行政手段包括限价、补贴等，是对市场扭曲最大，也是效果最差的手段。一旦被输入性通胀的假象所欺骗，就会让人产生一种国内政策无招可用的印象，进而为行政手段的出台提供舆论环境，这种情况是要急需避免的。